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caratterizza gli stessi fondi americani. Il debito, quando i tassi sono bassi, può amplificare rapidamente la crescita delle dimensioni e degli utili di un fondo. Ma quando il contesto cambia, come sta av- venendo, il meccanismo può funzionare anche nella direzione opposta: aumentano i default societari, cresce il costo del debito e i rendimenti dei fondi possono entrare in territorio negativo. Qual è l’esperienza di Tenax Capital? Il nostro fondo, lanciato tre anni fa, rende il 7,5%netto con un rating medio di BBB- e senza leva. Per un investitore assicurativo, questo risultato può essere particolarmente interessante anche nel confronto con il pri- vate equity, perché quest’ultimo comporta un assorbimento di capitale più elevato. Guardando avanti, il private debt può diventare una componente strutturale del finanziamento delle imprese? Credo di sì. Il private debt è destinato a intercettare anche in Europa una quota crescente dei finanziamenti alle imprese, un processo che risponde a due trend prin- cipali. Quali? Da una parte c’è la ricerca di maggiori com- missioni da parte degli istituti bancari, in un contesto in cui il margine d’interesse non è più l’unico elemento su cui puntare. Dall’altra c’è l’intenzione degli stessi in- termediari creditizi di ottimizzare il loro portafoglio di prestiti alle aziende per ab- bassare l’assorbimento di capitale richiesto Un passaggio decisivo potrebbe arrivare anche dalla regolamentazione. Cosa cambierà con Solvency II? Le modifiche alle regole prudenziali di Sol- vency II, in vigore dal 30 gennaio 2027, po- trebbero modificare in maniera sostanziale il trend attuale. Per le compagnie assicurati- ve ci sarà infatti la possibilità di beneficiare di un capital charge più basso sui prestiti garantiti, anche parzialmente, da entità internazionali come il Fondo Europeo per gli Investimenti. È un elemento che può rendere il private debt più interessante per gli investitori assicurativi. Il tema dei rendimenti racconta una realtà molto diversa tra le varie aree geografiche. Cosa sta succedendo nel mondo del private credit? Stiamo assistendo a una vera e propria divaricazione. Alcuni dei maggiori fondi di private credit americani, secondo quan- to riportato recentemente dal Financial Times, stanno registrando performance annuali negative nell’ordine del 15%. Al contrario, i fondi europei, e in particolare quelli del Sud Europa, continuano a regi- strare rendimenti in linea con le attese, nell’ordine del 6-8%. Va rimarcato come i Paesi fino a qualche anno fa bollati con l’acronimo spregiativo di PIGS (Portogal- lo, Italia, Grecia, Spagna) siano diventati virtuosi anche nel private credit. Come si spiega una differenza così marcata? Principalmente con la diversa leva finan- ziaria delle società finanziate dai fondi di private credit e con la maggiore leva che dalle normative prudenziali. Non è un caso che molte iniziative, tra cui anche l’ultimo fondo di Tenax Capital, vedono l’azienda bancaria collaborare con il fondo di priva- te debt in un modello chiamato “originate to share”. Quindi non vede un ritorno al model- lo tradizionale, con le banche nuovamente protagoniste assolute del credito alle imprese? No. Credo che il mercato stia andando verso unmodello più articolato, nel quale banche e investitori istituzionali possono svolgere ruoli complementari. Il private debt può contribuire a colmare quello spazio che si crea quando il sistema bancario riduce la propria capacità o propensione a finanziare direttamente le imprese. In definitiva, qual è la prospettiva per il private debt italiano? Il punto di partenza è una quota ancora molto contenuta rispetto ai mercati più maturi. Ma proprio questo divario rap- presenta un’opportunità. Se aumenterà il coinvolgimento degli investitori istituzio- nali e il quadro regolamentare renderà più efficiente l’impiego di capitale da parte delle assicurazioni, il private debt potrà assumere un ruolo sempre più importante nel finanziamento dell’economia reale e, soprattutto, delle Pmi. B E | B AN K E R S 37