Il mercato dei bond Usa registra un andamento double face. Gli spread (cioè i rendimenti extra che pagano rispetto ai titoli di Stato) sono sui minimi dal 2007 per i titoli con rating investment grade. Lo segnala un articolo de Il Sole 24 Ore, nel far presente che, rispetto a una media storica intorno ai 150 punti base, lo spread oggi è intorno a 70 (meno della media globale).
Sotto la media, anche se non sui minimi, sono anche gli spread dei bond “spazzatura”, quelli ad alto rendimento (high yield). Segno che gli investitori hanno appetito per i debiti delle imprese Usa.
Sull’estremo opposto, quello dei crediti distressed, l’andamento è del tutto diverso. Quei titoli pagano più di 2.000 punti base oltre i titoli di Stato e si collocano sulla fascia alta degli ultimi dieci anni. Perché le tensioni si vedono solo su questa categoria di bond aziendali? «Il motivo è probabilmente legato al fatto che sui bond distressed operano investitori davvero specializzati, mentre sul resto del mercato si muovono quelli più generalisti – ha spiegato al giornale Mauro Ratto, CIO di Plenisfer –. E quelli specializzati sanno qual è il vero stato di salute dei fondi di private debt».
Un altro aspetto contraddittorio riguarda l’andamento delle insolvenze, intorno al 4%, in rialzo rispetto al 2% del 2022 ma ancora storicamente basso. Il fatto è – sottolinea ancora il giornale – che a limitare il numero dei fallimenti sono le ristrutturazioni dei debiti, i cosiddetti «distressed exchange», cioè il riscadenziamento dei debiti di aziende che non ce la fanno più a pagare.
Secondo i dati di Moody’s, sono arrivati al record: a fine 2024 erano pari al 63% del numero di default (dato relativo al mercato dei leveraged loans) e sono rimasti elevati anche nel 2025. Mai stati così tanti. Morale: i default sono stati evitati semplicemente perché i debiti sono stati ristrutturati in grandi quantità. Così l’azienda evita il crack, ma questo non significa che sia in salute.
Fin qui Il Sole 24 Ore, le cui argomentazioni confermano quanto emergeva nei giorni scorsi da un report di MSCI, che ha analizzato l’andamento dei cosiddetti continuation vehicles (veicoli di continuazione). Sono strutture in cui i gestori dei fondi di private equity trasferiscono crediti in scadenza dei loro fondi originari quando vedono che quegli asset hanno potenziali upside.
In questo modo, gli investitori iniziali hanno a disposizione finestre in cui possono liquidare le loro posizioni, che vengono trasferite su chi investe nei nuovi «veicoli». Sono evidenti i potenziali conflitti d’interesse che si possono manifestare laddove i trasferimenti riguardino asset non così performanti.
Esaminando il rapporto tra i contributi ai fondi di continuazione e le distribuzioni dei fondi di private equity maturi (quelli con dieci anni o più), emerge una chiara tendenza. Tra il 2016 e il 2020 questo rapporto si è attestato in media al 6%, a indicare un utilizzo limitato dei veicoli di continuazione. Tuttavia, dal 2021 al terzo trimestre del 2025, la media è balzata al 20%, riflettendo un notevole aumento dell’attività secondaria guidata dai gestori.
Nella stessa direzione, questa volta sul fronte del private debt, va anche il notevole incremento dei fondi cosiddetti evergreen, casse d’investimento che prospettano agli aderenti (non solo istituzionali ma anche retail) una durata «perpetua» del loro investimento, a fronte della possibilità di poterlo liquidare quando lo ritengono opportuno. Quelle strutture potrebbero nascondere storie creditizie complesse, non così decifrabili da normali investitori individuali.
I flussi annuali in questi fondi – ha sottolineato il report di MSCI – sono aumentati da soli 10 miliardi di dollari nel 2020 a una previsione di 74 miliardi di dollari nel 2025, nonostante il rallentamento della raccolta di fondi chiusi. La promessa di riuscire a liquidare prontamente le richieste di rimborso riposa, più che sulla scadenza dei crediti sottostanti, sulla presenza di talloni di liquidità posti a presidio di quella eventualità. Tuttavia, se dovesse manifestarsi una corsa ai riscatti, quegli asset liquidi verrebbero prontamente erosi e il fondo si troverebbe nell’impossibilità di rispondere alle richieste dei sottoscrittori.
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