C’è private credit e private credit. Un conto sono i gestori alternativi Usa che hanno investito a piene mani nelle società di software (attualmente sotto pressione perché insidiate dall’AI). Che lavorano a leva, cioè utilizzando prestiti per crescere più velocemente (ma esponendosi al rischio di aumento dei tassi). E che hanno aperto le porte agli investitori individuali per attirare nuove masse in gestione (non tenendo conto del maggiore nervosismo dei retail nei momenti di elevata tensione finanziaria).
Sono questi fondi, attualmente, oggetto di un’ondata anomala di riscatti che ne sta mettendo in dubbio la solidità. Tutt’altra cosa sono i fondi di private credit europei che, nella generalità dei casi, non lavorano a leva, non sono esposti alle software house in misura significativa e sono rivolti pressoché esclusivamente a una platea di investitori istituzionali. Questi asset manager alternativi godono di buona salute e non hanno le stesse preoccupazioni che disturbano i sonni dei loro cugini d’oltre Atlantico.
A rilevare la differenza è stato in questi giorni Sandro Pierri, responsabile di BNP Paribas Asset Management, in un articolo comparso sul Financial Times. Il mercato europeo – ha spiegato – rimane relativamente piccolo, più protetto da normative a tutela degli investitori e la banca non ha riscontrato «alcun deterioramento sostanziale» della qualità del credito in generale. «In Europa la regolamentazione è molto più adeguata allo scopo» in termini di protezione delle persone dalle vendite scorrette, ha sottolineato Pierri al Financial Times. «E non abbiamo ancora iniziato… la quantità di investimenti in questo segmento [provenienti da individui facoltosi] è relativamente piccola rispetto agli Stati Uniti».
Per giunta nel vecchio continente gli investimenti si rivolgono ai settori, in crescita, di tecnologia, indipendenza energetica e transizione ambientale. Pertanto BNP continua a puntare in questo segmento e lo stesso fanno anche altre grandi banche. Deutsche Bank ha dichiarato la scorsa settimana nella sua relazione annuale di voler ampliare la propria offerta di credito privato, con la divisione di gestione patrimoniale impegnata a «espandere l’offerta di credito privato attraverso partnership con la propria banca d’affari e la propria banca d’investimento». Anche Amundi si muove nella stessa direzione. Già lo scorso anno aveva annunciato l’acquisizione di una partecipazione del 10% nella società londinese ICG, nell’ambito di una strategia di espansione nel settore del credito privato.
Strutture relativamente semplici, con un portafoglio ben identificato di investimenti e prive di leva finanziaria non sembrano insomma essere a rischio. Attraversando l’Atlantico e planando nel mondo del private credit statunitense si scopre che, ad enfatizzare le preoccupazioni degli investitori, è anche l’opacità di molti fondi di credito. Un articolo del Wall Street Journal ha analizzato al microscopio la struttura di uno di questi asset manager alle prese, in questi giorni, con l’ondata di riscatti: è il Cliffwater Corporate Lending Fund, con un patrimonio di 42 miliardi di dollari. È il più grande fondo Usa, cosiddetto ad intervalli, in cui gli investitori possono riscattare le loro posizioni ad intervalli regolari (normalmente trimestrali). Tra i suoi amministratori compariva fino allo scorso anno Paul Atkins, fedelissimo di Donald Trump, che lo ha nominato di recente presidente della Sec.
Nell’ultimo bilancio trimestrale, Cliffwater ha elencato oltre 3.600 partecipazioni individuali, tra cui prestiti diretti a imprese di medie dimensioni e quote di partecipazione in altri fondi di credito privato. E già questo renderebbe complicato per un normale investitore capire cosa c’è dentro quella cassa. Ma non finisce qui.
Investimenti per ben $29,7 miliardi, ovvero il 71% del totale, risultavano costituiti da attività cosiddette di «Livello 3», il che significa che includevano «input significativi ma non osservabili», con il ricorso a modelli matematici per ricavare il fair value degli asset in portafoglio (in mancanza di quotazioni effettive). Ulteriori 11,6 miliardi di dollari, pari al 28%, degli investimenti del fondo erano in altri veicoli di investimento privati. Per tali partecipazioni, Cliffwater ha dichiarato di essersi basata sul valore patrimoniale netto (NAV) fornito dai gestori degli altri fondi, anziché tentare di stimarne il valore autonomamente.
Tra questi fondi il WSJ ha esaminato in dettaglio il caso del fondo Ares Commercial Finance, che secondo i rendiconti di Cliffwater, avrebbe dovuto estinguersi nel giugno del 2025 per giungere a maturità dei prestiti accordati alle imprese. Peccato che non sia andata così. Al 30 settembre 2025, Cliffwater registrava una plusvalenza non realizzata di 11 milioni di dollari sul fondo Ares. Successivamente è stato spiegato l’arcano con l’ammissione di Cliffwater che vi era stato «un errore», in quanto non era stata registrata la conversione del veicolo in un fondo evergreen, avvenuta nel terzo trimestre del 2025.
I fondi evergreen sono fondi «perpetui» dove vengono trasferiti gli asset dei fondi chiusi ed il sospetto è che si tratti di una variante del «gioco del cerino», cioè del tentativo di spostare sulle spalle di nuovi investitori fondi che non riescono a rispettare le scadenze previste perché, ad esempio, non tutte le imprese rimborsano i prestiti alle date concordate e quindi quei prestiti vengono rinegoziati nella speranza che qualcuno li rimborsi. La complessità e l’opacità di queste strutture dovrebbe spingere gli investitori individuali a tenersi alla larga da simili investimenti ed i regulator dovrebbero erigere solide barriere per limitare queste casse a una platea di investitori istituzionali maggiormente in grado di capirci qualcosa. Ma nell’America di Trump gli amministratori dei tanti fondi Cliffwater diventano presidenti della Sec.
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