Così “geniale” non sembra. La nuova normativa volta a regolamentare le stablecoin nell’ordinamento statunitense, il Genius act (luglio 2025), ha introdotto elementi di forte competizione con l’impostazione fin qui seguita da altri ordinamenti e con gli stessi indirizzi suggeriti dagli organismi (ad esempio il Financial Stability Board) che normalmente svolgono il compito di smussare le distanze esistenti tra le diverse legislazioni per favorire uno sviluppo ordinato dei mercati finanziari. La forzatura imposta dalla nuova amministrazione Usa, allo scopo di rafforzare il ruolo del dollaro come moneta egemone nei pagamenti internazionali, ha innescato una competizione normativa che potrebbe condurre a una frammentazione dei mercati in uno dei segmenti più innovativi della finanza mondiale.
Giuseppe D’Agostino, regulator di lungo corso (per molti anni in forza alla Consob dove ha occupato il ruolo di vice direttore generale) e attualmente Fintech Regulation Expert presso lo studio legale Bird & Bird ha recentemente scritto un articolo con Johannes Wirtz (partner di Bird&Bird in Germania) confrontando nel dettaglio la nuova normativa Usa con il Regolamento UE c.d. MiCA (2023) che ha sdoganato per l’Europa i nuovi strumenti digitali A lui Be Bankers ha chiesto un commento sul trend in corso valutando i tanti rischi che incombono sui mercati.
“Gli approcci degli Stati Uniti e dell’Unione Europea alla regolamentazione dei mercati crypto rivela una divergenza strategica fondamentale. Infatti, il Genius Act statunitense (luglio 2025) si concentra esclusivamente sugli stablecoin di pagamento privati denominati (esclusivamente) in dollari, privilegiando rapidità di implementazione attraverso regole minime, presidi prudenziali rigorosi e supervisione articolata. Il Regolamento UE c.d. MiCA (2023, con piena applicazione dal dicembre 2024) adotta invece un approccio ampio e armonizzato per diverse tipologie di crypto-asset. Rientrano nel perimetro normativo due distinte categorie di stablecoin (e-money token, assimilati alla moneta elettronica, e asset-referenced token che ancorano il loro valore “ad un altro valore o diritto o combinazione di questi, comprese una o più valute ufficiali”) e una categoria generale di “altri crypto-asset” fungibili, distinti da strumenti finanziari, prodotti assicurativi e depositi bancari.
Se limitiamo il discorso sulle stablecoin , trascurando anche i servizi in crypto-asset propri della disciplina UE, questa divergenza strategica si articola principalmente in cinque aree:
- ambito di applicazione (Genius Act limitato agli stablecoin in dollari, MiCA molto più ampio);
- requisiti per emittenti (USA consente l’emissione a varie entità autorizzate, incluse quelle non bancarie; UE limita gli e-money token a istituti di credito e istituti di moneta elettronica);
- accesso transfrontaliero (USA permette accesso condizionato basato su reciprocità, UE impone presenza fisica);
- trasparenza (USA privilegia disclosure continua; UE approccio documentale preventivo tramite white paper strutturato);
- composizione riserve (USA limita esclusivamente l’uso di strumenti del governo federale americano – Treasury bonds con scadenza pari o inferiore a 93 gg, depositi presso Federal Reserve, fondi del mercato monetario che investono in Treasury bills; UE adotta approccio stratificato: e-money token richiedono 30% minimo presso istituti di credito e 70% massimo in strumenti liquidi a basso rischio nella stessa valuta del token, con neutralità giurisdizionale che consente investimenti globali basati su merito creditizio).
Tale divergenza riflette strategie geopolitiche antitetiche: gli USA perseguono un vantaggio competitivo immediato per consolidare il predominio nei pagamenti internazionali, trasformando ogni stablecoin in estensione digitale del sistema monetario statunitense, mentre l’UE lavora a un modello potenzialmente esportabile per integrazione progressiva dei crypto-asset che non rientrano nella regolamentazione del settore finanziario nell’alveo della finanza tradizionale”.
L’approccio europeo alla regolamentazione dei crypto-asset prima dello sviluppo del mercato in UE rischia di scoraggiare l’innovazione?
L’articolata architettura normativa europea, con i suoi numerosi atti di secondo e terzo livello (7 atti delegati della Commissione Europea, 25 RTS, 10 ITS, 14 Linee-guida delle Autorità europee di vigilanza), presenta una complessità che, pur rispondendo agli avvertimenti di EBA, ESMA, EIOPA e BCE lanciati nell’ultimo decennio, solleva inevitabilmente preoccupazioni sulla capacità dell’UE di mantenere competenze innovative. Tale complessità può apparire particolarmente sfidante per operatori privi di strutture di compliance consolidate.
Tuttavia, MiCA nasconde opportunità strategiche significative. Il regolamento offre agli operatori europei, specialmente agli intermediari finanziari autorizzati, la possibilità di sviluppare modelli integrati attraverso la convergenza con MiFID II e il Regime Pilota DLT. Questa integrazione consente di operare simultaneamente su strumenti finanziari e crypto-asset regolamentati, generando economie di scopo per chi naviga efficacemente la complessità normativa. Il framework crea un ambiente competitivo differenziato dove gli operatori consolidati beneficiano di economie di scala, mentre i nuovi entranti mantengono vantaggi di specializzazione. La sfida principale rimane nell’attrarre i grandi operatori internazionali verso la regolamentazione europea.
La divergenza tra regolamentazione USA ed EU sulle stablecoin sembra contrastare con le raccomandazioni Financial Stability Board (FSB) in tema di concertazione / coordinamento delle regolamentazioni e supervisory framework su stablecoin. Ma i mercati globali non presuppongono un contesto normativo omogeneo?
Questa divaricazione regolatoria tra USA ed Europa contrasta palesemente con le raccomandazioni che l’FSB ha prodotto nel 2023 e 2024, volte a favorire la convergenza di supervisione dei mercati crypto-asset, specialmente per le stablecoin sistemiche. L’FSB riconosce infatti la natura intrinsecamente transfrontaliera di queste attività e mira a evitare effetti domino globali e contagio verso il sistema finanziario tradizionale, auspicando una copertura regolamentare di tutti i crypto-asset indipendentemente dalla tecnologia utilizzata, compresi quelli operanti attraverso protocolli DeFi.
Paradossalmente, sia MiCA che Genius Act presentano lacune significative rispetto a queste indicazioni FSB. Entrambi i framework non contemplano infatti lo sviluppo di protocolli informatici, la gestione dell’infrastruttura di base, l’uso di crypto-asset come garanzia o i prestiti crypto.
La divergenza si accentua ulteriormente quando si considera che gli Stati Uniti perseguono un’integrazione operativa accelerata attraverso “super-app” trading platform che consentono trading, lending e staking sotto un unico ombrello regolamentare, mentre l’Europa privilegia un’armonizzazione preventiva e un controllo prudenziale.
La sostenibilità di approcci così divergenti appare problematica considerando che l’interconnessione crescente dell’ecosistema crypto con il sistema finanziario tradizionale potrebbe trasformare il fallimento di partecipanti chiave delle stablecoin in sfide per la stabilità finanziaria globale, esattamente il rischio che le raccomandazioni FSB mirano a prevenire. I mercati globali richiedono effettivamente un contesto normativo omogeneo, in assenza del quale le forme di vigilanza coordinata diventano largamente inefficaci.
Nel cercare di imporre il suo predominio sui mercati dei crypto-asset, dando luogo ad una competizione regolamentare tra giurisdizioni “alleate”, la strategia Usa non rischia di favorire una frammentazione dei mercati dannosa, alla fine, per tutti?
Le implicazioni sistemiche di questa strategia di controllo si manifestano attraverso dinamiche temporali differenziate che meritano un’analisi articolata. Nel breve termine, la divergenza regolatoria potrebbe produrre effetti di arbitraggio che favorirebbero le giurisdizioni offshore. È significativo notare come molti dei maggiori operatori di exchange di crypto-asset “globali” siano incorporati in giurisdizioni offshore “light-touch”, come le Isole Cayman, le Isole Vergini Britanniche o le Seychelles. La divergenza USA-EU creerebbe ulteriori incentivi per gli operatori globali a mantenere le strutture offshore come base operativa principale, utilizzando le sussidiarie licenziate soltanto per l’accesso ai mercati regolamentati di ciascuna giurisdizione.
Nel medio termine, il rischio principale sarebbe la formazione di faglie strutturali lungo i confini delle giurisdizioni. Da un lato si svilupperebbero mercati crypto che si muovono secondo logiche di rapidità competitiva e assimilazione nei mercati dei capitali (modello USA); dall’altro, mercati caratterizzati da approcci più cauti fondati su principi di stabilità e armonizzazione (modello EU). Questa biforcazione rischierebbe di creare due ecosistemi paralleli con modalità e velocità di adattamento divergenti, pur mantenendo sistemi finanziari tradizionali che rimangono interconnessi.
Nel lungo periodo, l’assenza di convergenza potrebbe portare l’architettura finanziaria internazionale a svilupparsi in modo frammentato, con silos regolamentari differenziati e aree deregolamentate. Come sottolineato dalla BCE, questa configurazione potrebbe minare la politica monetaria dell’area euro e aprire la strada a forme invasive di arbitraggio regolamentare, aumentando i fattori non controllabili di vulnerabilità sistemica e contagio transnazionale.
Il presidente della US SEC ha recentemente ribadito in uno speech tenuto presso l’OECD il suo pensiero sulla leadership degli USA in materia di crypto-asset. Quali opzioni sono ora a disposizione dei regulator europei per contrastare la deriva innescata dal Genius Act?
Il discorso pronunciato dal SEC Chair il 10 settembre 2025 presso l’OECD ha cristallizzato questa tensione fondamentale, segnando una svolta retorica significativa. Riconoscendo che i precedenti approcci punitivi avevano danneggiato l’industria crypto americana, spingendo innovazione e capitali all’estero, il Chair ha promesso un nuovo corso basato su regole chiare e prevedibili. Tuttavia, questa dichiarazione di apertura appare non in linea con la strategia più complessa di riposizionamento competitivo degli USA nello scenario finanziario globale.
L’analisi del Genius Act rivela infatti una logica di controllo sistemico piuttosto che di cooperazione paritaria. L’obbligo imposto agli emittenti di stablecoin di detenere esclusivamente asset del governo federale americano trasforma de facto l’intero ecosistema delle valute digitali “private” in dollari in un’estensione del sistema monetario statunitense.
Il paradosso emerge con particolare chiarezza quando si considerano le dimensioni reali dei mercati. Nonostante l’Europa rappresenti tra un terzo e la metà dell’attività globale crypto contro il 20-25% degli Stati Uniti, la strategia americana ignora deliberatamente questa realtà per sfruttare il vantaggio strutturale del dollaro come valuta base dominante nel trading crypto mondiale. L’approccio statunitense appare chiaramente orientato verso il consolidamento di un’egemonia monetaria digitale che, sotto i fini della sicurezza e della stabilità, mira a subordinare l’intero sistema delle transazioni crypto globali al controllo del sistema finanziario americano. L’evidenza empirica suggerisce dunque che leadership USA e cooperazione internazionale potrebbero configurarsi come linee non convergenti nel contesto dei sistemi di crypto-asset (in prospettiva, parte integrante del sistema finanziario internazionale, tout court).
Di fronte a questa dinamica, l’Europa si trova davanti a una scelta strategica cruciale. L’intensificazione del sostegno agli organismi internazionali come FSB, IOSCO e IMF, rafforzandone il peso politico e la capacità di coordinamento, rappresenta l’unica via percorribile per bilanciare la spinta unilaterale americana e preservare la stabilità del sistema finanziario internazionale, mantenendo spazi di innovazione non subordinati.
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