La recente riforma della Legge 130/1999 sulla cartolarizzazione, operata dalla legge annuale sulle PMI (L. 11 marzo 2026, n. 34, in vigore dal 7 aprile 2026, art. 8), segna un passaggio evolutivo che merita di essere letto non tanto in chiave di ampliamento oggettivo dell’ambito applicativo della disciplina, quanto piuttosto come un mutamento della logica sottostante allo strumento della cartolarizzazione.
Tradizionalmente, la cartolarizzazione si colloca a valle del ciclo economico: essa consente di trasformare in liquidità crediti già esistenti, ossia flussi finanziari giuridicamente formati e contabilmente già rilevati. La riforma introduce, invece, la possibilità di intervenire a monte, anticipando la liquidità rispetto alla formazione stessa del credito commerciale. In questa prospettiva, il baricentro dell’operazione si sposta dal credito al processo produttivo.
È in tale contesto che si inserisce il fenomeno del c.d. destocking di magazzino, espressione che indica l’insieme di tecniche che consentono all’impresa di valorizzare finanziariamente il capitale immobilizzato nelle scorte, senza attendere i tempi fisiologici di vendita dei beni e di incasso dei relativi crediti.
La rilevanza dell’innovazione è particolarmente evidente in un sistema economico, quale quello italiano, caratterizzato da una forte incidenza di attività manifatturiere e da cicli produttivi spesso lunghi, nei quali il magazzino rappresenta una componente significativa del capitale circolante.
Le innovazioni normative: una cartolarizzazione «di filiera»
Le modifiche introdotte agli articoli 7, 7.1 e 7.2 della legge sulla cartolarizzazione si muovono lungo tre direttrici tra loro complementari.
In primo luogo, viene esplicitata la possibilità di ricomprendere nelle operazioni anche i crediti futuri, chiarimento che recepisce orientamenti già presenti nella prassi, ma che assume un significato rilevante in relazione alla nuova funzione dello strumento.
In secondo luogo, il patrimonio destinato, nelle operazioni di finanziamento a ricorso limitato, viene profondamente ridefinito. Esso non è più concepito come un insieme statico di crediti assistiti da beni accessori, ma come un compendio dinamico che può includere beni, diritti e prodotti derivanti dalla trasformazione degli stessi, nonché beni sostitutivi.
Infine, l’intervento di maggiore impatto consiste nell’estensione della disciplina delle operazioni ex art. 7.2 ai beni mobili non registrati. Ed è proprio tale modifica che consente, per la prima volta in modo espresso e generalizzato, la cartolarizzazione diretta delle scorte di magazzino, superando i limiti che confinavano l’utilizzo dello strumento ai crediti o, più recentemente, agli immobili e ai beni mobili registrati.
Letta in modo unitario, la riforma consente di configurare la cartolarizzazione come uno strumento idoneo a intercettare l’intero ciclo produttivo, dalla materia prima alla vendita del prodotto finito. Si tratta, in altri termini, di una vera e propria cartolarizzazione «di filiera».
Le strutture operative del destocking: una distinzione solo apparentemente lineare
L’attuale assetto normativo consente di realizzare operazioni di destocking secondo due modelli principali, la cui distinzione, pur chiara sul piano teorico, tenderà a sfumare nella prassi applicativa.
Da un lato, si colloca il modello fondato sul finanziamento a ricorso limitato assistito da patrimonio destinato. In tale schema, la società veicolo eroga provvista all’impresa, la quale individua un insieme di attivi – crediti, beni e diritti – i cui flussi sono destinati al rimborso del finanziamento. La struttura si inserisce nel solco delle cartolarizzazioni sintetiche o di special lending, nelle quali il rischio trasferito è essenzialmente quello di credito, ancorché riferito anche a flussi futuri.
Dall’altro lato, si pone il modello disciplinato dall’art. 7.2, nel quale si realizza una cessione dei beni alla società veicolo. In questo caso, la SPV acquisisce la proprietà delle scorte e utilizza i proventi derivanti dalla loro gestione e vendita per remunerare e rimborsare i titoli emessi.
La differenza tra le due strutture è, in linea teorica, netta: nel primo caso si è in presenza di un finanziamento, nel secondo di una cessione. Tuttavia, tale distinzione deve essere letta alla luce delle concrete modalità di strutturazione dell’operazione, che possono attenuarne i tratti distintivi.
È proprio in questo spazio che assume rilievo il meccanismo revolving, destinato a incidere non solo sull’operatività, ma anche sulla qualificazione contabile e fiscale dell’operazione.
Il meccanismo revolving: struttura operativa e implicazioni qualificatorie
Per comprendere la portata delle operazioni di destocking, è necessario superare una lettura statica della cartolarizzazione e considerare la natura intrinsecamente dinamica del magazzino.
A differenza dei crediti o degli immobili, le scorte non costituiscono un insieme stabile di attivi, ma sono destinate, per loro natura, a essere vendute, trasformate e sostituite nel corso dell’attività ordinaria dell’impresa. Una struttura che si limitasse a trasferire un determinato stock iniziale sarebbe, pertanto, destinata a esaurirsi rapidamente.
Il meccanismo revolving consente di ovviare a tale limite, trasformando l’operazione in una struttura aperta e continuativa. In termini operativi, esso si traduce nella sostituzione progressiva dei beni ceduti con nuovi beni aventi caratteristiche analoghe, in modo tale da mantenere costante, o comunque entro determinati parametri, il valore complessivo del portafoglio.
In questa prospettiva, l’oggetto dell’operazione non è più un insieme determinato di beni, bensì un flusso continuo di scorte. Il magazzino diviene, quindi, non tanto un asset da smobilizzare, quanto una base rotativa su cui costruire una linea di finanziamento stabile sul capitale circolante.
Tuttavia, proprio tale continuità operativa incide in modo decisivo sulla qualificazione dell’operazione. La sostituzione sistematica dei beni, unita al ruolo centrale dell’impresa nella gestione del magazzino e del ciclo di vendita, rende più difficile sostenere che vi sia stato un effettivo trasferimento dei rischi, dei benefici e del controllo sugli attivi.
Si delinea, pertanto, una linea sottile ma decisiva:
quanto più la struttura è «rotativa» e integrata nel ciclo produttivo dell’impresa, tanto più l’operazione tende ad assumere, sotto il profilo economico, le caratteristiche di un finanziamento, anche quando è formalmente configurata come cessione.
Viceversa, solo nelle ipotesi in cui la società veicolo assuma in modo sostanziale il rischio economico dei beni è possibile sostenere una qualificazione in termini di cessione, con i conseguenti effetti in termini di deconsolidamento e rappresentazione contabile.
In questa prospettiva, il meccanismo revolving non costituisce un mero accorgimento tecnico volto a garantire la continuità dell’operazione, ma rappresenta il principale elemento di tensione tra forma giuridica e sostanza economica, da cui dipende la qualificazione stessa dell’operazione.
Profili contabili e fiscali: la rilevanza della sostanza economica
Il tema contabile e fiscale delle operazioni di destocking può essere ricondotto a una domanda apparentemente semplice: il magazzino esce davvero dal bilancio dell’impresa oppure no? La risposta dipende dalla verifica di un principio fondamentale, comune sia ai principi contabili internazionali sia a quelli nazionali, secondo cui un’attività può essere eliminata dal bilancio (c.d. derecognition) solo ove siano effettivamente trasferiti i rischi, i benefici e il controllo ad essa relativi.
Nel modello basato sul patrimonio destinato, tale condizione, nella prassi, difficilmente si realizza. L’impresa continua, infatti, a gestire il magazzino, a sopportare il rischio di invenduto e a beneficiare dell’eventuale apprezzamento dei beni. Ne consegue che le rimanenze permangono iscritte in bilancio e l’operazione assume natura sostanziale di finanziamento, con iscrizione di un debito verso la società veicolo.
Nel modello ex art. 7.2, il trasferimento della proprietà dei beni potrebbe, in linea teorica, consentire la cancellazione del magazzino dal bilancio. Tuttavia, tale esito non è automatico. Qualora l’impresa mantenga un ruolo sostanziale nella gestione dei beni o continui a sopportarne i principali rischi economici, non può ritenersi realizzato un effettivo trasferimento sotto il profilo contabile. In termini pratici, quindi, la mera cessione formale dei beni non è sufficiente: è necessario che l’impresa perda anche il controllo economico degli stessi.
Tale impostazione trova riflesso anche sul piano fiscale. La qualificazione dell’operazione non può essere ancorata alla sola forma giuridica della cessione, né alla mera emissione della fattura, qualora l’impresa mantenga, in via sostanziale, i principali rischi economici e il controllo operativo sui beni. In tali ipotesi, l’operazione potrebbe essere suscettibile di riqualificazione come finanziamento, con conseguente neutralità ai fini delle imposte dirette ed emersione di componenti di natura finanziaria.
Il meccanismo revolving, che comporta una sostituzione continua dei beni e una forte integrazione dell’operazione nel ciclo produttivo dell’impresa, assume in questo contesto un rilievo centrale. Esso, infatti, pur garantendo l’efficienza finanziaria della struttura, può rendere più complessa la dimostrazione di un effettivo trasferimento dei rischi e del controllo, incidendo così sia sulla qualificazione contabile sia su quella fiscale dell’operazione.
Con riguardo alla posizione finanziaria netta (PFN), nel caso in cui l’operazione sia qualificata come finanziamento, si assiste a un peggioramento della stessa per effetto dell’emersione di un debito finanziario. Diversamente, nelle ipotesi in cui ricorrano i presupposti per la derecognition, la PFN potrebbe beneficiare della riduzione del capitale circolante senza incremento dell’indebitamento, con un conseguente miglioramento degli indicatori finanziari.
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