Negli ultimi dieci anni il sistema bancario italiano ha compiuto un profondo processo di riduzione degli NPL attraverso cessioni massive e cartolarizzazioni supportate dalla garanzia pubblica GACS. Questa strategia ha consentito alle banche di alleggerire significativamente i propri bilanci, riducendo il peso delle sofferenze.
Tuttavia, una parte delle operazioni più datate, quelle antecedenti alla riforma della garanzia statale introdotta nel 2019, che l’agenzia di rating Morningstar DBRS ha definito GACS 1.0, mostra segnali di deterioramento nei principali indicatori di liquidità, ammortamento e collateralizzazione.
Si tratta quindi di criticità che non riguardano tanto la capacità immediata di pagare gli interessi sulle note senior, quanto piuttosto la progressiva incapacità di ridurre il debito residuo attraverso gli incassi del portafoglio.
Liquidità ancora gestibile, ma l’ammortamento rallenta
DBRS concentra l’attenzione su due indicatori fondamentali:
• il Senior Interest Coverage Ratio (SICR), che misura la capacità di coprire interessi e costi senior;
• l’Amortisation Conversion Ratio (ACR), che misura quanta parte degli incassi viene effettivamente convertita in rimborso del capitale senior.
I dati mostrano una forte divergenza tra le diverse generazioni di cartolarizzazioni.
Negli ultimi 24 mesi:
- le operazioni GACS 1.0 hanno registrato un SICR medio pari a 2,4x e un ACR del 48,8%;
- le operazioni GACS 2.0 e le strutture senza GACS hanno invece mostrato valori medi significativamente superiori, rispettivamente 4,8x e 67,8%.
In pratica, molte operazioni continuano ancora a generare sufficiente liquidità per pagare gli interessi, ma una quota crescente dei flussi viene assorbita da costi, commissioni e interessi invece che destinata al rimborso delle note senior. Ne consegue che il rischio più elevato non risiede più nella liquidità immediata, ma nella prospettiva residuale che si possano creare problemi nel rimborso del principal nel tempo.
Perché le GACS più vecchie stanno diventando più fragili
Il deterioramento osservato da DBRS deriva da una combinazione di fattori strutturali. Innanzitutto, l’anzianità dei portafogli: le posizioni più facilmente recuperabili sono già state lavorate negli anni precedenti, mentre gli attivi residui presentano recovery più difficili e tempi più lunghi.
A questo si aggiunge il peso crescente dei costi fissi e semi-fissi. Con il rallentamento degli incassi, le spese operative e le commissioni GACS assorbono una quota sempre più elevata delle risorse disponibili.
Il report evidenzia inoltre che alcune operazioni risultano più esposte alla volatilità dei tassi di interesse, soprattutto nei casi in cui le coperture hedging si sono ridotte più rapidamente rispetto all’ammortamento delle note senior.
Si crea così un circolo vizioso:
- gli incassi rallentano;
- i costi incidono maggiormente sui flussi;
- il deleveraging si riduce;
- la protezione strutturale delle note senior si deteriora progressivamente.
Le operazioni più a rischio
Morningstar DBRS individua alcune operazioni particolarmente vulnerabili, tra cui:
- Maggese S.r.l.
- Popolare Bari NPLs 2017 S.r.l.
- Brisca Securitisation S.r.l.
- Aragorn NPL 2018 S.r.l.
Il caso di Maggese è emblematico. La transazione ha registrato due consecutivi shortfall della cash reserve, evento che DBRS definisce «senza precedenti nel mercato italiano delle cartolarizzazioni NPL».
Anche Popolare Bari NPLs 2017 presenta criticità rilevanti: negli ultimi 24 mesi solo l’11,7% degli incassi è stato convertito in ammortamento delle note senior, segnale di forte inefficienza strutturale.
Particolarmente significativo è poi il deterioramento dei livelli di collateralizzazione. In diverse operazioni GACS 1.0, il valore residuo delle note senior supera ormai le aspettative di recupero future del portafoglio, evidenziando una crescente erosione delle protezioni creditizie originarie.
Le implicazioni per il mercato
Il report di DBRS suggerisce che il mercato italiano degli NPL stia entrando in una nuova fase evolutiva.
La prima fase era concentrata sulla rimozione delle sofferenze dai bilanci bancari. La seconda riguarda invece la sostenibilità economico-finanziaria delle strutture create per gestire quei portafogli nel lungo periodo.
Per gli investitori, il messaggio è chiaro: il rischio non dipende soltanto dalla qualità originaria del portafoglio, ma anche dalla capacità della struttura di mantenere nel tempo un equilibrio tra incassi, costi e ammortamento.
Per servicer e arranger emergono interrogativi sulla gestione dei portafogli più maturi e sulla necessità di strategie straordinarie — come cessioni di portafogli residui — per sostenere la liquidità e accelerare il deleveraging.
Dal punto di vista regolamentare, il confronto tra GACS 1.0 e GACS 2.0 suggerisce che le revisioni introdotte nelle versioni più recenti abbiano migliorato significativamente la resilienza delle operazioni.
Conclusioni
L’analisi dell’agenzia non sta prefigurando una crisi sistemica imminente nel mercato italiano delle cartolarizzazioni NPL, ma evidenzia un deterioramento progressivo concentrato nelle operazioni realizzate prima della riforma del 2019 della normativa GACS.
Il rischio principale non è rappresentato da uno shock improvviso di liquidità, bensì dalla lenta erosione delle protezioni strutturali causata da:
• rallentamento degli incassi;
• crescita del peso dei costi;
• minore capacità di ammortamento;
• deterioramento della collateralizzazione.
In altre parole, il sistema bancario italiano ha probabilmente completato con successo la fase di pulizia dei bilanci, ma le strutture create per gestire quei crediti deteriorati stanno entrando oggi in una fase molto più delicata, nella quale sostenibilità e capacità di deleveraging diventano i veri fattori chiave da monitorare.
Link di riferimento
Morningstar DBRS – Report completo
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