Le cc.dd. cartolarizzazioni di “non performing exposures” o, in breve, “NPE”, sono operazioni di cartolarizzazione tradizionali che hanno per sottostante attivi composti esclusivamente o quasi esclusivamente da esposizioni deteriorate, vale a dire prestiti bancari e altre esposizioni finanziarie per le quali il debitore è inadempiente o è altamente probabile che lo diventi in un prossimo futuro. A differenza delle cartolarizzazioni di crediti in bonis (dove le relative esposizioni sono cedute sostanzialmente alla pari e il tipo di rischio assunto dai relativi investitori è tipicamente il rischio di c edito verso i debitori ceduti), nelle operazioni di cartolarizzazione di NPE il valore di scambio delle esposizioni sottostanti riflette il residuo valore di recupero atteso attualizzato e le perdite già consolidate (quindi un notevole sconto rispetto al loro valore nominale) ed il principale rischio ripartito tra gli investitori è collegato all’efficacia e tempestività dell’azione di recupero che, a sua volta, dipende dal valore dei beni in garanzia e dalle capacità del gestore (servicer) preposto al c.d. “workout” delle posizioni cartolarizzate.
Ricostruzione del quadro di riferimento
A seguito delle crisi finanziarie che si sono succedute nel corso degli ultimi decenni, i bilanci delle banche europee hanno accumulato ingenti quantità di NPE e altri ancora potrebbero generarsi per effetto della crisi energetica innescata dalla guerra tra Russia e Ucraina. Nell’ottica di un più rapido ed efficace smobilizzo dei portafogli di NPE, la tecnica della cartolarizzazione, aggregando un’ampia platea d’investitori, dovrebbe consentire la realizzazione di singole operazioni con volumi molto più elevati rispetto a quelli che possono essere raggiunti tramite operazioni di dismissione su base bilaterale, aggregando un’ampia platea d’investitori con profili di rischio diversi. Ciò detto, alcune disfunzionalità del regime regolamentare applicabile alle cartolarizzazioni di NPE (modellato avendo come paradigma le operazioni di cartolarizzazioni di crediti in bonis) hanno reso relativamente lento il processo di riduzione degli NPE in Europa.
Tale inadeguatezza si è manifestata, in particolare, con riguardo al c.d. risk retention requirement, cioè la quota di rischio che il cedente, il prestatore originario o il promotore, deve mantenere per allineare i propri interessi a quelli degli investitori nei titoli. Nella sua configurazione ordinaria, tale interesse economico netto rilevante deve essere calcolato in proporzione al valore nominale delle esposizioni cartolarizzate mentre, da un punto di vista soggettivo, esso potrà essere mantenuto esclusivamente dal cedente delle esposizioni cartolarizzate (c.d. originator), dal soggetto che ha concluso i contratti che hanno dato origine alle esposizioni cartolarizzate (c.d. prestatore originario o original lender) o, infine, dal soggetto – diverso dall’originator – che ha istituito un programma di cartolarizzazione avente ad oggetto esposizioni originate da terzi (c.d. promotore o sponsor).
Tuttavia, poiché come visto in precedenza, nel contesto delle cartolarizzazioni di NPE il valore nominale delle esposizioni cartolarizzate non riflette la sostanza economica del sottostante, l’effetto pratico di tale approccio normativo è stato quello di rendere estremamente onerose per i risk retainer di cartolarizzazioni di NPE alcune di modalità di risk retention (in particolare, la first loss retention), di fatto precludendone l’utilizzo.
Per altro verso, tale impostazione esclude dalla rosa dei risk retainer il soggetto-chiave delle cartolarizzazioni di NPE, il servicer, il cui allineamento agli interessi degli investitori sarebbe più che mai opportuno ai fini di garanzia del mercato. Alla luce dell’accresciuta rilevanza delle cartolarizzazioni di NPE, ulteriormente esacerbata dalla pandemia seguita alla diffusione del COVID-19 e le conseguenti preoccupazioni di una recrudescenza dei crediti deteriorati in Europa, la pressione alla rimozione di detti vincoli è ulteriormente montata fino a quando, nel luglio 2020, nell’ambito del suo pacchetto di ripresa dei mercati dei capitali, l’UE ha pubblicato alcune proposte di modifica del Regolamento (UE) 2017/2402 (o Regolamento Cartolarizzazioni) e dal Regolamento (UE) 575/2013 (o CRR).
Queste modifiche tracciano i confini di una nuova disciplina regolamentare e prudenziale speciale applicabile alle cartolarizzazioni di NPE le quali rimangono assoggettate alla normativa generalmente applicabile ad eccezione di alcuni specifici aspetti per i quali sono previste delle evidenti deviazioni.
I punti cardine della nuova disciplina regolamentare in materia possono riassumersi come segue. È stata innanzitutto introdotta un’apposita definizione di “cartolarizzazione di esposizioni deteriorate”, vale a dire una “cartolarizzazione coperta da un aggregato di esposizioni deteriorate il cui valore nominale rappresenta non meno del 90% dell’intero valore nominale del portafoglio al momento della creazione […]”. Ai fini del calcolo dell’interesse economico netto, si precisa poi che, nel caso di cartolarizzazioni di NPE, esso non debba essere inferiore al 5% della somma del valore netto delle esposizioni cartolarizzate che siano deteriorate e, ove presenti, del valore nominale delle esposizioni cartolarizzate non deteriorate. Il valore netto delle esposizioni cartolarizzate è costituito dal loro valore nominale al netto del c.d. “sconto sul prezzo di acquisto non rimborsabile”, che può altresì includere la differenza tra l’importo nominale dei segmenti della cartolarizzazione di NPE sottoscritti dal cedente per una vendita successiva e il prezzo al quale tali segmenti sono venduti per la prima volta a soggetti terzi indipendenti.
Si prevede, infine, che nell’ambito di cartolarizzazioni di NPE, il risk retention requirement possa essere soddisfatto anche dal gestore (servicer), a condizione che questi possa dimostrare di avere esperienza di gestione di esposizioni di natura analoga a quelle cartolarizzate e che abbia predisposto politiche, procedure e controlli in materia di gestione del rischio ben documentati e adeguati riguardanti la gestione delle esposizioni. Il Regolamento Cartolarizzazioni ha poi demandato all’EBA il compito di elaborare un progetto di norme tecniche di regolamentazione (o regulatory technical standards, RTS) con riguardo alla disciplina di dettaglio del risk retention requirement. A conclusione di una apposita consultazione pubblica, il 12 aprile 2022 l’EBA ha pubblicato il testo finale di tali nuove norme tecniche di regolamentazione.
I nuovi regulatory technical standards
I nuovi RTS affrontano, tra le altre cose, due aspetti di notevole rilevanza ai fini della declinazione delle modalità di risk retention nel contesto delle cartolarizzazioni di NPE e della definizione dei requisiti di esperienza dei servicer che intendano assumere il ruolo di risk retainer. Quanto alle modalità di risk retention, assume particolare interesse il chiarimento offerto dall’EBA con riguardo alle modalità di calcolo dello sconto sul prezzo di acquisto non rimborsabile laddove possa includere la differenza tra l’importo nominale dei segmenti della cartolarizzazione di NPE sottoscritti dal cedente per una vendita successiva e il prezzo al quale tali segmenti sono venduti per la prima volta a soggetti terzi indipendenti. Una specifica previsione dei nuovi regulatory technical standards precisa (con riferimento, evidentemente, alle modalità di risk retention che operano a livello di singola esposizione cartolarizzata) che tale differenza vada allocata su ciascuna esposizione deteriorata su base proporzionale (in funzione del relativo valore nominale) e quindi dedotta dal valore netto calcolato sulla base del solo sconto di cessione. Sotto un diverso profilo e in risposta al commento alla bozza di RTS con cui gli Autori hanno chiesto ragguagli circa il funzionamento del meccanismo in questione in presenza di una pluralità di vendite di segmenti agli investitori (come nel caso di operazioni cc.dd. multicedente), l’EBA ha escluso la necessità di fornire ulteriori indicazioni (come, ad esempio, un termine massimo entro cui tali vendite debbano essere effettuate per essere rilevanti ai fini del calcolo dello sconto), implicitamente confermando che, in tale scenario, in presenza di valori di vendita diversi dovranno essere tutti tenuti in conto (presumibilmente su base proporzionale) ai fini del predetto calcolo.
Di rilievo è anche la disciplina riguardante le modalità di mantenimento dell’interesse economico netto in presenza di una molteplicità di cedenti o servicer. Con riferimento alle cartolarizzazioni di NPE cc.dd. multi-originator, in risposta alla richiesta degli Autori di modificare il testo degli RTS in modo da esprimere in maniera inequivoca che, in caso di più cedenti che agiscano come risk retainer, il criterio di ripartizione dell’interesse economico netto oggetto di mantenimento congiunto rifletta il valore netto delle esposizioni deteriorate e il valore nominale di quelle non deteriorate, ove presenti, relative a ciascun cedente, l’EBA ha confermato che, in base ad una interpretazione sistematica di alcune previsioni degli RTS, l’originaria formulazione della disposizione che regola questa allocazione (vale a dire l’art. 2, para. 2, degli RTS), incentrata su un concetto di proporzionalità tra le esposizioni cartolarizzate di ciascun cedente, fosse già sufficientemente elastica per definire la varietà di criteri applicabili alle cartolarizzazioni di NPE e a quelle di esposizioni non deteriorate. Questa precisazione, che implicitamente suffraga l’impostazione proposta nel commento degli Autori, dovrebbe porre fine alle incertezze riscontrate negli anni scorsi in questo tipo di operazioni (e la cui soluzione ha ingenerato non poche inefficienze) e va pertanto salutata con soddisfazione. Questa stessa impostazione, in termini espressi, è stata adottata anche con riguardo ai casi in cui la cartolarizzazione di NPE presenti più servicer e tutti partecipino all’assolvimento dell’obbligo di risk retention. Anche in queste ipotesi, in recepimento di un commento presentato dagli Autori e altri partecipanti alla consultazione pubblica, le norme tecniche di regolamentazione prevedono che l’interesse economico netto venga ripartito tra i servicer sulla base del valore (netto o nominale, a seconda del caso) delle esposizioni gestite da ciascuno di essi (e non in parti uguali per il numero di servicer, come originariamente proposto dall’EBA). Per completezza si segnala che per il caso in cui l’operazione coinvolga più gestori ma non tutti intendano agire come risk retainer, la normativa permette che, ove concordato tra loro, il servicer con “l’interesse economico predominante” possa mantenere l’interesse economico nella sua interezza. Passando infine alla trattazione della disciplina di dettaglio relativa ai requisiti di esperienza dei servicer che intendano assumere il ruolo di risk retainer, si osserva in via preliminare che, inaspettatamente, gli RTS nulla prevedono con riguardo alla seconda condizione posta dal Regolamento Cartolarizzazioni (vale a dire l’esistenza di politiche, procedure e controlli in materia di gestione del rischio ben documentati e adeguati riguardanti la gestione delle esposizioni) i cui contorni restano quindi sfumati alla luce della laconica disciplina di rango primario. Ciò detto, ai fini dell’assolvimento dei requisiti di esperienza da parte del gestore, si richiede che (i) i membri dell’organo di amministrazione ed il personale dirigente responsabile della gestione dell’attività di servicing delle esposizioni deteriorate abbiano conoscenze e competenze adeguate nella gestione di tali esposizioni, (ii) l’attività del servicer o del suo gruppo consolidato abbia ricompreso la gestione di esposizioni deteriorate per almeno cinque anni prima della data della cartolarizzazione o (iii) siano rispettate tutte le seguenti ulteriori condizioni: (a) almeno due membri dell’organo di amministrazione ed il personale dirigente responsabile della gestione dell’attività di servicing delle esposizioni deteriorate abbiano almeno cinque anni di esperienza, a livello personale, nella gestione di esposizioni deteriorate e (b) la continuità delle funzioni di servicing sia assicurata da un back-up servicer in possesso dei requisiti di cui al precedente punto (ii).
A tal riguardo una riflessione di natura interpretativa concerne l’esistenza di un evidente disallineamento tra il requisito di esperienza come formulato nel Regolamento Cartolarizzazioni e la sua declinazione negli RTS. Mentre, infatti, il primo chiaramente enfatizza il fatto che il servicer deve avere esperienza nella “gestione di esposizioni di natura analoga a quelle cartolarizzate”, gli RTS fanno riferimento più genericamente alla “gestione di esposizioni deteriorate”. A nostro avviso, una interpretazione rispettosa della gerarchia delle fonti richiederebbe che in sede di verifica delle condizioni previste nei regulatory technical standards ai fini del soddisfacimento del requisito di esperienza, l’analisi sia svolta, non tanto a livello astratto (rispetto al generico universo dei crediti deteriorati), bensì in concreto, con riguardo alle caratteristiche specifiche delle cc. dd. asset class cui le esposizioni oggetto della cartolarizzazione di NPE in questione appartengono.
Considerazioni finali
Ad esito di questo excursus circa l’evoluzione del risk retention requirement nelle cartolarizzazioni di NPE e lo stato attuale della relativa disciplina, la sensazione che se ne trae è che le principali problematiche emerse nella pratica nel corso di quasi dieci anni di storia dall’introduzione dello strumento ad oggi risultano tendenzialmente risolte in modo sufficientemente chiaro sì da permetterne un impiego razionale e condiviso dal mercato.
Non nascondiamo, peraltro, che l’intervento dei gestori in veste di risk retainer nelle cartolarizzazioni di NPE presenta alcune vischiosità che non si riscontrano per le altre categorie di soggetti (cedenti, prestatori originari e promotori). Ciò in quanto solo in caso di coinvolgimento di servicer nella predetta veste, gli investitori saranno tenuti, quale parte dei propri obblighi di due diligence, ad effettuare una verifica ulteriore sul risk retainer, vale a dire quella della sussistenza in concreto dei requisiti di esperienza e di gestione del rischio. Non appare inverosimile che tale ulteriore adempimento sarà percepito dagli investitori come una mera formalità con riguardo ai servicer più grandi mentre costituirà un fattore di rischio ogniqualvolta essi abbiano a valutare l’opportunità di partecipare ad una cartolarizzazione di NPE in cui gestori di dimensioni più contenute assumano l’obbligo di mantenimento dell’interesse economico netto rilevante.
